2010年EPS为0.46元，净利润同比增长40.91%，业绩符合预期。公司2010年实现营业收入4.13亿元，同比增长16.3%，归属上市公司股东的净利润为5267万元，同比增长40.91%，2010年EPS为0.46元，符合在年报业绩前瞻中的预期。2010年利润分配方案为每10股派发现金红利1元。

    销售模式和产品结构调整使毛利率大幅提升，是业绩快速增长的主要原因。

    2010年公司综合毛利率同比提升3.2个百分点至22.5%，销售费用率同比上升0.8个百分点至2.3%，管理费用率同比提升0.7个百分点至4.5%，净利润率同比提升2.2个百分点至12.7%。从销售模式看，毛利率较高的OBM业务（含内销）占营业收入的56%，ODM占25%，OEM占18%，其中OBM的收入增速达到27%高于公司的总收入增速。从销售产品看，毛利率较高的裘皮服装占收入的81%，占比提升13个百分点，裘皮面料占11%，裘皮饰品和皮张各占4%。从地区结构看，出口占85%，内销占15%。我们预计未来高毛利率的OBM销售模式、裘皮服装产品以及国内销售的收入占比将进一步上升，带动利润率水平提升。

    存货储备大幅增长，或将预示未来收入的快速增长。公司2010年底存货账面金额2.64亿元，同比增长69%，其中原料同比增长569%，半成品同比增长60%。

    原材料中的水貂生皮及半成品中的水貂熟皮增加较大，主要原因是为减少水貂皮张价格波动的影响以及为了保证销售旺季产品的及时供应，公司增加了相应的物资采购及储备。我们认为，在通胀情况下，公司的原料储备价值上升较快，且变现能力较强，随着业务规模的扩大，公司流动资金需求较大，上市后用超募资金累计1.7亿元用于补充流动资金，有助于撬动更多收入带来业绩增长。

    我们认为，上市解决了公司扩张的资金瓶颈，未来发展将加速，维持买入。

    随着人们对高端裘皮服饰的进一步认同，中国裘皮服装消费在国内仍有巨大的发展潜力。公司将利用国内裘皮行业的龙头地位优势适时整合行业资源，提高国内裘皮行业在整个世界裘皮行业中的地位和影响力。我们预计公司11-13年EPS为0.72/1.14/1.51元，对应PE为33.9/21.4/16.1倍，维持买入评级。