投资要点:

    全球裘皮市场增长稳定,中国市场潜力较大,未来中国裘皮品牌崛起将推动行业集中度提升。全球裘皮服饰消费将保持7%的年复合增长率。我国裘皮市场潜力巨大,未来将以每年近20%的速度增长。但是我国裘皮行业集中度低,行业的品牌的建设仍处于初期;我们预计未来拥有资金、产业链优势并率先进行战略转型的企业才有可能在竞争中夺得先机,裘皮品牌的崛起将成为推动行业集中度提升的主要动力,未来集中度提升的空间巨大。

    自有品牌发展迅速:出口稳定增长,内销开始布局。公司出口的业务模式经历了从OEM-ODM-OBM的转型,目前毛利较高的OBM收入占比60%,未来将继续提升,欧洲市场保持稳定增量有限,俄罗斯市场从井喷式增长过渡到每年20%的稳定高速增长,未来海外市场可保持每年10%的增速;目前公司向品牌运营企业转型,内销收入占比20%且未来将迅速提升,预计2012-2014年品牌门店数量为11、21、31家,内销业务收入增速为56%、44%、43%,内销带来的业绩增长将在2013年有所体现。

    裘皮交易市场二期预计在2014年贡献业绩:优化库存管理+提升品牌影响力。子公司肃宁县京南裘皮城有限公司筹建原皮交易市场二期,预计2013年中旬竣工,下半年可投入使用,14年初开始贡献收入;原皮交易市场二期的投建利在长远:一是可以带来稳定的现金流,有效增厚业绩;二是可以增强对上游原材料的控制力,优化库存管理的同时扩大公司知名度。

    新增产能2014年投产,打开增长空间。目前公司产能紧张影响其订单承接能力,公司计划将产能扩张至裘皮服装约25万件、饰品约20万件,裘皮服装产能增长59.7%、饰品产能增长32.1%。预计该项目在2014年建设完毕,未来公司将有效突破产能瓶颈,打开增长空间。

    公司2012-2014年EPS分别为0.66、0.77、0.96元,对应PE分别为20.67、17.73、14.25,未来6-12个月的目标价为15.36元;考虑裘皮交易市场二期一旦开始运营,则会明显增厚公司业绩,我们给予“推荐”评级。

    风险提示:开店速度不达预期、国际经济情况恶化拖累出口