核心观点

2020年四季度GDP实际同比增速+6.5%，高出市场预期，与我们预期+6.6%较为接近。我们此前持续提示，不论是从供给端还是需求端来看，四季度GDP增速将有超预期表现，显著超出经济潜在增速，这也意味着当前我国经济产出缺口显著为正。结构方面，消费持续修复，净出口支撑强劲，投资中制造业投资改善幅度最大，地产保持韧性，基建仍然疲弱。

展望2021年GDP走势，我们维持此前观点，四个季度预测值分别为19.4%、8.1%、6%和4.8%，全年为8.9%。我们认为后续货币政策可能从金融稳定视角出发转向稳健中性而收紧，主要体现为紧信用，而随着紧信用的开启，央行对短端流动性的调控也将转向以稳为主，时点大概率在春节后。

用工需求较旺，就业保持稳定

12月全国调查失业率5.2%，符合我们预期，与2019年同期持平，就业压力持续缓解。伴随内需渐进修复、外需持续旺盛，企业在手订单增多、产能利用率提高，工业生产淡季不淡，用工需求12月不减，局部行业“用工荒”的现象仍然存在。2020年就业目标超额实现，预计2021年失业率目标将回调至5.5%，整体看就业总体压力不大，但大学生就业难等结构性矛盾依然突出。

价格、需求向好，工业保持强劲

12月工业增加值同比7.3%，保持强劲增长，高于市场一致预期，主因在于工业品价格向好、内外需求强劲，短期负面影响有限。12月份，全国服务业生产指数同比增长7.7%，回归合理区间，总体上看，我国生产较为强劲。今年1至2月工业生产向好态势有望延续，同时若因国内疫情影响，使得就地过年要求趋紧，也可能影响春节假期的生产节奏，对生产具有一定正面作用。

社零小幅回落，分化特征延续

12月社会消费品零售总额名义同比+4.6%（前值+5.0%），略低于预期，秋冬季节疫情小规模反复对于消费修复形成一定抑制。2020年四季度社零同比增速约为+4.6%，较三季度+0.9%显著修复，整体上消费仍处于向上修复通道。结构上看，社零分化修复的特征再次加强。高社交属性消费修复受阻，12月餐饮收入同比+0.4%，纺服鞋帽同比+3.8%，没有明显起色。地产后周期消费显著提振，建筑装潢、家电、家具同比增速较前值大幅回升。今年春节提倡不返乡过年，亦不利于高社交属性可选消费以及出行产业链消费的修复。

投资继续修复，制造业投资最为强劲

2020年1-12月整体固定资产投资增速为2.9%，较前值修复0.3个百分点，其中，制造业投资累计同比-2.2%，较前值修复1.3个百分点，继续大幅反弹，地产投资累计同比7%，较前值修复0.2个百分点，上行幅度趋缓，基建投资累计同比0.9%，较前值回落0.1个百分点，仍然疲弱。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资12月增速分别为9.2%、0%和10.2%，前值分别为11.5%、3.5%和12.5%，其中，制造业保持两位数增长，目前修复速度最为强劲，地产投资仍具韧性但动能趋缓，基建投资已经降至当月同比零增长。

制造业中，除高技术制造业外，受益于汽车销量提升及出口带动的运输设备制造业及近期价格上涨明显的有色冶炼、煤炭等行业出现较大涨幅，对制造业投资构成较强支持，其他行业主要集中于受益于地产投资及消费加速修复带动的行业，预计2021年制造业投资仍可维持较强上行动能。